Publié le 07/08/2014 à 06:32
Par Patrick Artus

Les derniers indicateurs économiques de la zone euro sont défavorables. Si on regarde les évolutions des indicateurs conjoncturels, on observe un retournement à la baisse de la production industrielle en Allemagne, en France, en Italie et dans la zone euro globalement ; la stagnation des commandes de biens d'équipement sauf en Espagne ; l'affaiblissement des exportations, le retournement à la baisse des importations dans tous les pays. Ceci pose la question suivante : peut-il y avoir une rechute de l'économie de la zone euro alors que les prévisionnistes attendent une normalisation de la croissance ?

Y a-t-il des raisons solides pour lesquelles l'économie de la zone euro pourrait rechuter ? La réponse est positive. Il s'agit d'abord de la fin de l'effet stimulant de la désinflation. La désinflation (l'inflation de la zone euro est passée de 3 % en 2011 à 0,5 % aujourd'hui) soutient à court terme la demande en faisant progresser les salaires réels. Mais, ultérieurement, les salaires nominaux s'ajustent à la baisse (ils n'ont augmenté pour l'ensemble de la zone euro que de 1,2 % sur un an), les salaires réels reculent, et il apparaît l'effet négatif de la hausse des taux d'intérêt réels due à la désinflation. Le taux d'intérêt réel à 10 ans (corrigé de l'inflation) de la zone euro est aujourd'hui proche de 2 %, c'est-à-dire bien supérieur à la croissance.

Le second mécanisme défavorable est la réduction des déficits publics. Les déficits publics de la zone euro hors Allemagne restent excessifs (4 % du PIB en 2014) et ont peu été réduits depuis 2012 (5 % du PIB en 2012). Même si davantage de souplesse est acceptée par l'Europe, il faudra quand même continuer à réduire les déficits.
L'économie allemande pas aussi forte qu'on l'imagine

La poursuite du désendettement du secteur privé est évidemment aussi pénalisante. L'évolution récente des crédits aux ménages et aux entreprises montre que le désendettement se poursuit, de façon brutale en Espagne, globalement pour la zone euro ; l'encours de crédits aux ménages de la zone euro a baissé de 1 % sur un an, il est stable pour les entreprises.

On sait aussi que les problèmes d'offre ne sont pas résolus en France et en Italie. L'écrasement des marges bénéficiaires de l'industrie se poursuit en France et en Italie, ce qui explique la faiblesse de l'investissement productif, le recul de l'emploi manufacturier.

Enfin, l'économie allemande n'est pas aussi forte qu'on l'imagine. L'Allemagne est caractérisée par le poids très élevé des exportations (53 % du PIB) et par le lien entre exportations et investissement des entreprises. La faiblesse du commerce mondial (qui stagne) pénalisera donc nécessairement l'Allemagne. Par ailleurs, la croissance de l'Allemagne a été tirée par la demande des ménages, consommation et investissement logement (celui-ci augmente de 7 % en un an). On a vu une baisse du taux d'épargne des ménages et une forte progression de la construction résidentielle. Cette poussée de la demande des ménages allemands ne devrait pas pouvoir être permanente, car elle est incompatible avec le vieillissement démographique de l'Allemagne, malgré l'immigration qui stabilise la population totale : le poids des plus de 60 ans par rapport à la population en âge de travailler va passer de 45 % aujourd'hui à 60 % en 2013.

Les dernières évolutions nous incitent donc à réfléchir à la possibilité d'une rechute de l'économie de la zone euro. Celle-ci ne serait pas anormale avec la fin de l'effet positif de la désinflation, les politiques budgétaires qui doivent rester restrictives, la poursuite du désendettement du secteur privé, les problèmes d'offre non résolus en France et en Italie, l'effet négatif sur l'Allemagne de la stagnation du commerce mondial et du vieillissement démographique. Ce serait un choc pour les gouvernements, les opinions et les marchés financiers.
Le Point